创新国际二度闯关港交所，业绩高度依赖关联方

创新国际实业集团有限公司（简称“创新国际”）在2025年7月31日第二次向港交所递交招股书，拟通过港股上市募资拓展海外产能及绿色能源项目。此次“二度闯关”的核心挑战在于其业绩高度依赖关联方创新新材（600361.SH），这一问题在首次递表时已引发监管关注，而最新披露的财务数据显示依赖度仍处于高位。 一、关联交易依赖的具体表现1. 收入占比长期超70%     2023年、2024年及2025年前5个月，创新国际来自关联方创新新材的收入分别为108.92亿元、116.09亿元及43.16亿元，占同期总收入的78.8%、76.6%及59.8%。尽管2025年前五个月占比有所下降，但关联方仍为其最大客户，且前五大客户收入占比整体维持在80%左右。2. 交易模式的特殊性     创新国际主要向创新新材销售液态电解铝，后者在内蒙古靠近创新国际工业园的地区设有年产能122万吨的生产基地。铝液运输半径通常不超过10公里，而创新国际是该区域唯一的上游供应商，这种地理依赖进一步强化了交易的不可替代性。3. 定价机制的合规性质疑     公司称交易条款“符合一般商业条款”，但未披露具体定价依据。电解铝价格受国际市场波动影响显著，2023年其售价每吨减少398.4元，而关联交易收入仍逆势增长，引发对定价公允性的担忧。此外，创新国际2023年销售及推广费用仅数十万元，与其百亿级营收规模极不匹配，侧面反映客户获取高度依赖关联关系。 二、关联交易对上市审核的潜在影响1. 港交所审核重点     根据《香港上市规则》第14A章，关联交易需满足披露充分性、定价公允性及股东利益保护三大原则。创新国际需证明关联交易未损害中小股东权益，且其业务独立性不受影响。首次递表失效后，公司在重新递交的招股书中强调“拥有独立客户渠道”，但未提供第三方客户拓展的具体数据或合同案例。2. 行业对比的劣势     同行业A股公司天山铝业、云铝股份前五大客户收入占比约35%-40%，而创新国际该比例长期超80%，客户集中度显著高于行业平均水平。港交所可能质疑其业务可持续性，尤其是若创新新材需求下降或关联关系发生变化，业绩将面临断崖式风险。3. 历史案例的警示     2024年某光伏企业因关联交易虚增营收被查处，市值蒸发超90%。创新国际的关联交易规模及依赖度与之类似，若无法提供充分的审计支持或第三方评估报告，可能重蹈覆辙。 三、业务独立性与可持续性风险1. 产能瓶颈与海外扩张风险     创新国际电解铝设计产能78.81万吨，产能利用率达95%；氧化铝设计产能120万吨，实际利用率超128%，国内扩产空间有限。其计划投资2.77亿美元在沙特建设50万吨电解铝产能，但中东地区铝土矿资源匮乏、物流成本高企，且面临美国对中东铝制品加征10%关税的政策风险，项目盈利前景存疑。2. 政策合规压力     中国电解铝行业受产能指标限制，且工信部要求2025年绿电使用率达25%。创新国际电力自给率88%，但主要依赖内蒙古煤电，若无法按时完成绿电替代，现有产能可能面临限产。此外，其沙特项目若无法获得当地环保认证，可能影响海外业务落地。3. 财务结构脆弱性     截至2025年5月，创新国际流动负债净额57.2亿元，短期债务占比74%，而货币资金仅47亿元，需同时应对绿电项目建设、沙特项目前期投入及债务兑付，现金流压力巨大。对比行业龙头中国宏桥，其短期债务占比控制在35%以下，货币资金覆盖率达1.8倍，财务稳健性显著更高。 四、市场反应与投资者关注点1. 估值逻辑的争议     创新国际2024年净利润26.3亿元，同比增长143%，但高增长主要依赖动力煤价格下跌及关联交易规模扩张。若剔除关联交易影响，其真实盈利能力可能低于行业平均水平。市场对其估值存在分歧：乐观者认为海外扩产能打开成长空间，悲观者则担忧关联交易风险导致估值折价。2. 同业竞争与利益输送疑虑     创新新材参股的“沙特红海铝产业链综合项目”包含电解铝及铝加工业务，与创新国际存在潜在同业竞争。尽管创新新材承诺60个月内解决，但项目内部收益率22.08%（税后）显著高于创新国际现有业务，投资者质疑控股股东可能通过海外项目转移优质资产。3. 治理结构的稳定性     创新国际由崔立新100%控股，其通过Bloomsbury Holding搭建红筹架构，上市前突击注入内蒙创源等资产，存在股权代持及利益输送嫌疑。此外，崔立新家族成员在创新集团及关联公司中担任要职，公司治理的独立性存疑。 五、总结：上市前景与风险提示创新国际此次闯关港交所的关键在于能否有效化解关联交易依赖风险。尽管其通过优化氧化铝产品结构（收入占比从2022年0.5%升至2025年前五月18.6%）试图降低对电解铝的依赖，但关联交易规模仍处于高位，且海外项目存在多重不确定性。若港交所要求其进一步披露关联交易定价细节、提供第三方审计报告，或要求控股股东承诺减持关联方股权以降低依赖度，可能增加上市难度。对于投资者而言，需重点关注其招股书是否包含独立专家意见、沙特项目的资金落实情况，以及绿电转型的具体时间表，审慎评估长期投资价值。